浮法工业已然进入非产能扩张周期，宛若2017年水泥。2020年与2019年浮法行业皆呈现极致的“V”型反转，即使淡季量价亦不淡。我们认为主要原因在于2019年始竣工需求已进入集中释放周期，供给端政策严禁新建产线、严肃产能置换，事实上浮法玻璃已然进入非产能扩张周期，高窑龄产线成为“滚动调控阀”：我们测算2016年后浮法在产产能基本维持在9亿重箱上下，而当前时点，2013年前投产尚未冷修的高窑龄产线共79条总产能5.2万吨/天，约占当前在产产能的32％，远超26条有效冷修线（含指标出让及拍卖）的1.4万吨/天的产能。

       超白浮法转产，或驱使供给缺口从光伏玻璃向浮法玻璃切换。2020年疫情之后，全球光伏装机需求复苏，双玻组件加速渗透，供给端却因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行业亦被认定成产能过剩行业）释放延迟，供不应求驱动下半年光伏玻璃价格持续抬升：主流3.2mm光伏玻璃从上半年低点的24元/平，涨至11月中旬的42-45元/平。我们判断2021年光伏玻璃将延续供不应求态势，或促使部分超白浮法产线转供光伏组件背板。根据行业协会数据，我们估算2021年或有9条浮法产线转产光伏级，总供应量将达5700t/d，有效缓解光伏玻璃供应压力，却反而放大了浮法玻璃供需矛盾：测算2021年建筑用浮法玻璃供给缺口约6400万重箱/年，约占2020年预计平板玻璃总产量的6.8％。

       信义、旗滨等浮法龙头2021年业绩弹性将高展。若2021年部分超白浮法实现转产光伏组件背板，建筑用浮法原片供给缺口将放大，进而持续推升浮法量价弹性，而转产的光伏组件背板亦将显著增厚龙头公司业绩：我们测算旗滨集团、信义玻璃即使最悲观预期之下2021年业绩仍实现同比高增，中性预测下两者对应归母净利分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别同增88％、49％，当前对应2021年PE均不到10X。

       风险提示：竣工需求羸弱、光伏新增装机不及预期、浮法产能限制放开

       1. 投资故事

       本篇报告我们致力于重塑玻璃行业研判框架：市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面，我们则认为实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态，而高窑龄产线成为“滚动调控阀”。

       展望2021年，超白浮法线批量转供光伏组件背板，或导致建筑级浮法供给缺口的出现，由此驱动浮法玻璃价格弹性高展，同时转供背板亦将显著增厚企业利润。双动能共振，我们认为2021年信义玻璃、旗滨集团等浮法龙头业绩有望大超市场预期。

       浮法工业已然进入非产能扩张周期，宛若2017年初水泥。2020年与2019年浮法行业皆呈现极致的“V”型反转， 即使淡季量价亦不淡。我们认为主要原因在于2019年始竣工需求已进入集中释放周期，供给端政策严禁新建产线、严肃产能置换，事实上浮法玻璃已然进入非产能扩张周期，高窑龄产线成为“滚动调控阀”：我们测算2016年后浮法在产产能基本维持在9亿重箱上下，而当前时点，2013年前投产尚未冷修的高窑龄产线共79条总产能5.2万吨/天，约占当前在产产能的32％，远超26条有效冷修线（含指标出让及拍卖）的1.4万吨/天的产能。

       超白浮法转产，或驱使供给缺口从光伏玻璃向浮法玻璃切换。2020年疫情之后，全球光伏装机需求复苏，双玻组件加速渗透，供给端却因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行业亦被认定成产能过剩行业）释放延迟，供不应求驱动下半年光伏玻璃价格持续抬升：主流3.2mm光伏玻璃从上半年低点的24元/平，涨至11月中旬的42-45元/平。我们判断2021年光伏玻璃将延续供不应求态势，或促使部分超白浮法产线转供光伏组件背板。根据行业协会数据，我们判断2021年或有9条浮法产线转产光伏级，总供应量将达5700t/d，有效缓解光伏玻璃供应压力，却反而放大了浮法玻璃供需矛盾：测算2021年建筑用浮法玻璃供给缺口约6400万重箱/年，约占2020年预计平板玻璃总产量的6.8％。

       信义、旗滨等浮法龙头2021年业绩弹性将高展。2021年部分超白浮法实现转产光伏组件背板后，建筑用浮法原片供给缺口将放大，进而持续推升浮法量价弹性，而转产光伏组件背板亦将显著增厚龙头公司业绩：我们测算旗滨集团、信义玻璃即使最悲观预期之下2021年业绩仍实现同比高增，中性预测下两者对应归母净利分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别同增88％、49％，当前对应2021年PE均不到10X。

       继续重点推荐全球玻璃制造龙头信义玻璃；业绩高弹性，新成长赋能的旗滨集团以及重新聚焦“三块玻璃”主业的老牌玻璃龙头南玻A。

       1.1. 浮法玻璃龙头业绩弹性高展

       市场对于浮法的基本面预期本为2020Q4量价弹性基本划上休止符，2021年上半年仅因业绩基数较低，维持同比增长。

       但按照我们上述分析，2021年超白浮法实现转产光伏组件背板后，建筑用浮法原片出现供给缺口，进而持续推升浮法量价弹性，而转产的光伏组件背板将显著增厚信义、旗滨等龙头公司业绩：

       1） 信义玻璃：悲观、中性、乐观三种情境下，公司2021年业绩分别为76、82.7、89.5亿港元，分别同增36％、49％、61％，而对应当前PE分别仅8.9、8.1、7.5X。

       2） 旗滨集团：将公司2021年业绩分为悲观、中性、乐观三种情况，最悲观预测下公司2021年归母净利仍达33.5亿，中性、乐观预测则分别达39.3、46.6亿元，三种情境业绩增速分别达60％、88％、123％，而对应当前PE分别为10.8X/9.2X/7.7X。

       2. 浮法玻璃：被忽视的非产能扩张周期，宛若2017年初之水泥

       2.1. 2020 VS 2019，极致的“V”型反转，相似的淡季不淡

       2019年玻璃行情分上下半场的“冰火两重天”，价格19Q4达年内高点。2019年1-6月为行情上半场，由于竣工需求较为平淡叠加市场预期悲观，库存高企，根据卓创资讯数据，全国代表省份库存4月高点曾至4026万重箱，6月全国白玻均价低点较2019年初下降约6.5％。拐点出现于2019年6月，8条产线（总产能5400t/d）集中关停，占5月底在产产能的3.4％，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需优化下浮法工业实现“V”型反转，库存持续去化，2019年末库存已降至1836万重箱，而玻璃价格逐月抬升，即使11-12月的传统淡季，量价仍显不淡，华东及华南价格2019年12月达到全年峰值。

       2020年的玻璃行情再现“V”型反转，价格年中触底：一季度受疫情影响玻璃企业经营承压，二季度始量价触底反转，三四季度景气度持续推升，玻璃企业盈利创历史新高：

       20Q1玻璃行业受疫情影响，库存达历史峰值，玻璃价格单边下行。由于浮法生产为连续24h高温作业，供给相对刚性，一季度终端需求（地产）及交通运输受疫情影响较为显著，因此库存迅速累积。根据玻璃信息网数据，2020年4月中旬全国代表企业库存刷新历史峰值达5282万重箱，而全国白玻一季度单边下行，5月中旬最低曾至1341元/吨，创2017年后最低水准，较2020年初下滑17.7％。

20Q2玻璃行情触底反转，20Q3景气度持续推升，量价弹性高展。供给端，浮法产线的集中关停再现，4-5月共9条产线停产，总产能6550t/d，约占3月末全国在产产能的4.3％，而需求端，房屋竣工数据二季度始大幅好转。供需双向优化，2020年二三季度创历史最陡峭去库曲线，而玻璃价格则以5月中旬为起点打开上涨通道9月底已涨至1877元/吨，较上半年低点涨幅超500元/吨。而观企业盈利三季度达年内高点（以玻璃-纯碱重油价格差表征），跨越2019年四季度峰值。

       再观当前时点，11月再次呈现淡季不淡的态势，库存陡峭下降，玻璃价格重归上涨区间。我们观察到“双节”过后玻璃产业链流通恢复常态，生产企业产销率普超100％，而11月企业发货再次提档，11月中旬河北沙河已然临近空库，而华东华南龙头企业日均发货率超130％，达历史同期最好水准。我们认为2021年春节较晚（2月12日），意味着施工季的延长，四季度玻璃发货大概率将延续饱满，而玻璃量价中枢有望持续推升。

       自2015年后，我们重点推荐的信义玻璃、旗滨集团年内利润虽有波动，但全年业绩已然持续创新高。2015年信义玻璃收入及净利润分别为115、21亿港元，2019年已分别增至163、45亿港元；而旗滨集团2015年收入、净利润仅52、1.7亿元，2019年则分别提升至93、13.5亿元，料两家龙头企业2020年业绩将再创新高。

       实际上，以2007年为起点，对玻璃价格进行复盘，我们观察到虽然2019-20年浮法价格均发生“V”型波动，但波幅较过往区间已然大幅收窄，长周期而言，2017年后浮法玻璃价格区间已较为平稳（若无2020年疫情影响波动更?。?。

       2.2. 逻辑重塑：宛若2017年初之水泥，供给的非扩张周期，高窑龄产线成为滚动 “调控阀”

       我们认为市场低估了玻璃涨价的高弹性以及确定性，当前之玻璃，宛若2017年之水泥。

       我们于2016年末全市场对水泥行业近乎一致性悲观预期之时率先独家重点推荐水泥，认为错峰生产将成为行业常态，水泥行业已然进入产能的非扩张周期，而需求端中期将为平稳曲线，无大幅下滑的风险，水泥价格将涨到“天上去”。2017年至今，市场每存分歧之时，我们均坚守我们独家研判框架，持续重点推荐水泥。2017年后水泥企业盈利中枢持续上行，我们重点推荐的海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润水泥等龙头水泥股皆获显著超额收益，印证了我们的判断。

       而当前时点，市场对玻璃的认知仍停留在过往的收放无序层面，但实际上与水泥相似，2015年后玻璃在供给端已然进入非产能扩张周期，而需求端经历了2016-2020年强劲的地产新开工周期后，2019年始竣工需求亦进入集中释放周期。